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中国货币政策调控的模拟和检验

时间:2016-11-28来源: 作者: 点击: 155次

牛永青

内容提要:本文在经典的新凯恩斯DSGE模型框架中基于贝叶斯估计对我国的货币政策调控进行了模拟检验。结果表明:我国的货币政策主要倚重数量型调控模式,其在抵消供给和需求冲击影响方面发挥了较重要的作用,但最佳调控效果具有一年的滞后期,且对消费几乎不起作用;而价格型调控模式对经济体的影响微弱,投资利率弹性途径不顺畅,并且加剧了货币流动性过剩问题。我国未来将同时面临货币市场和产品市场的较强冲击,因此我国在继续盯住货币供应量中介目标的同时需为利率调控铺设条件。最后,在当前经济结构性风险突出的背景下,央行在政策调控过程中应注意与财政政策的结合使用。

 

关键词:DSGE模型;货币政策调控;贝叶斯估计;脉冲模拟

中图分类号:F222.3    文献标识码:A    文章编号:

 

The Simulation and Test of China’s Monetary Policy Adjustment

 

Abstract: The paper simulates and tests China’s monetary policy adjustment based on the Bayesian estimation method in a classical new Keynesian DSGE model framework. The results show that China’s monetary policy operation mainly focus on the quantity adjustment, which has played an important role in offsetting the supply and demand shocks, but the optimum efficiency lags one year, and it has little impact on consumption, while the influence of the price adjustment to economy is weak. The way of investment interest elasticity is not smooth, and it intensifies the problem of liquidity surplus. Nevertheless, China will face the both strong shocks from monetary market and product market in the further, so in the meantime of continuing staring at the monetary supplement intermediate target, it’s necessary to lay conditions for interest rates. The last but not the least, currently, under the prominent background of structure risk, the Centre Bank should pay attention to the combination with fiscal policy.

Key word: DSGE models, monetary policy adjustment, Bayesian estimation, impulse response

 

一、引言

货币政策是指中央银行或货币当局运用各种工具通过货币存量调节总需求,进而对宏观经济进行调节的一种手段,从狭义上来讲,主要是指中央银行为实现既定的经济目标运用各种工具调节货币供给和利率,进而影响宏观经济的方针和措施的总和。在我国,货币政策调控模式主要有两种:数量型调控和价格型调控。改革开放以来,我国的货币政策调控在计划经济体制向市场经济体制的过渡中发挥了重要作用,逐渐演变为宏观调控的重要手段;然而近年来,尤其是2008年金融危机爆发以来,我国的货币政策调控效应不断受到质疑。例如从2010年到2011年上半年,货币当局不断上调商业银行的存款准备金率以对冲银行体系部分过剩流动性,管理通胀预期,然而在短期内货币政策没能实现预期初衷,当货币政策终于开始出现明显效果时,又伴随着对实体经济巨大杀伤力的副作用。尽管货币政策并非造成我国突出结构性风险的根源,但在严峻的宏观背景下,货币当局对全社会货币条件的控制不力无疑会给经济运行带来更多不确定性,政策失误或实效的风险显著增加,因此对我国货币政策调控进行模拟检验具有重要的必要性和现实意义。

具有名义变量粘性和非对称信息作用的新凯恩斯DSGE模型(CEE 2001SW 2003是严格基于动态一般均衡框架,在真实经济周期模型Real Business CycleRBC基础上演化而来的,其以坚实的微观基础,行为决策变化路径的最优选择,对随机外生冲击的响应等特征,表现出较强的解读复杂宏观经济运行与模拟政策效应的功能。理论上通过模型相应构造,可以从系统变量对各类因素冲击响应检验政策有效性,为政策模拟检验提供了可行的分析工具。Obstfeld和Rogoff19951999)在具有垄断竞争和粘性名义价格的小型两国模型中研究了汇率政策的影响,发现货币政策会对国际福利产生溢出效应。BernankeGertlerGilchrist1996)在加入金融加速器的新凯恩斯模型中研究了信贷市场的摩擦影响,认为信贷市场摩擦可以解释货币政策的非中性特征。Gali和Monacelli(2002)通过模拟货币政策冲击对经济系统的影响,发现货币政策对产出、通胀和利率等具有显著影响,在开放经济条件下,汇率的波动也受到货币政策的影响。Smets和Wouters2003)在模型中引入一套正交化结构冲击,通过检验各冲击对欧元区经济波动的相对贡献程度,发现货币政策冲击可以解释中长期内产出、通胀和利率的部分波动。Blanchard和Gali2010在大量的市场摩擦条件下研究了货币政策效应,发现价格粘性、工资粘性和信贷摩擦等几乎决定了货币政策的产出效应和流动性效应。在OECD各国央行的推动下,新凯恩斯DSGE框架下的货币政策模型构建与效应检验成为研究主流。

国内在引进消化国外文献的同时也对我国的货币政策调控进行了大量研究,主要表现在两个方面:一是对货币政策调控的宏观效应模拟。刘斌(2008)在具有“金融加速器”的开放经济DSGE模型中对我国的货币政策进行了模拟分析,指出利率上升的压力对私人消费和投资有挤出效应。仝冰(2010)引入金融部门后模拟表明,在货币增长规则中引入通胀目标和资产价格可以降低产出、通胀和资产价格的波动,有助于经济稳定。二是对不同货币政策调控模式的比较研究。李雪松和王秀丽(2011)对我国的不同货币政策调控模式进行了模拟比较,认为央行需注重数量和价格两种类型货币政策的合理搭配与使用。胡志鹏(2012)针对货币当局对货币政策调控模式的最优选择问题进行了深入分析,并推导出了最优调控模式选择的解析条件。马文涛(2011)通过货币政策冲击效应、非政策冲击下宏观经济波动幅度以及中央银行损失函数三方面的模拟分析,对我国货币政策的数量型工具和价格型工具的调控绩效进行了比较。

以上文献在推进我国货币政策调控相关研究的同时,也暴露出一些问题。一是大量文献通过引入传统的数量规则或利率规则来表示我国的货币政策调控模式对我货币政策调控特征体现不足,因而这些研究不足以显现我国货币政策调控实践。二是缺乏模型对实际经济体的仿真拟合检验,只有能够有效反应现实经济波动特征的DSGE模型才能为政策措施的评估检验提供可靠的分析结果。三是鲜少有文献结合实际经济波动特征从理论根源来检验货币政策调控模式的适用性。货币政策调控模式以一定的政策理论为指导,具备一定的适用条件,对其适用条件的检验可以剖析现实货币政策调控无力的缘由所在。四是对过去我国货币政策调控效应缺乏客观理性的认识。基于以上不足,本文试图在新凯恩斯DSGE模型框架下对其进行补充说明,以期对我国货币政策调控有更深刻的认识,主要包括以下工作:

第一,基于我国货币政策调控特征对货币政策规则进行修正。除针对我国货币政策的最终目标在货币政策规则中引入产出缺口和通胀缺口外,还应该体现出我国以货币供应量为中介目标,辅之于利率调控的自有特征。因此利率规则中应当体现出货币供应量中介目标的特征,参考李春吉(2006),本文在利率规则中引入货币供应量增长率的反应机制;在数量规则中应当体现出利率的市场化调节特征,参考刘斌(2008),本文在数量规则中引入利率的反应机制,以防止利率的大幅波动对金融系统造成不稳定影响

第二,DSGE模型性能检验。DSGE模型能够作为现实经济运行的载体,为政策模拟提供可靠的分析结果,首先要求DSGE模型能够有效反应经济的波动特征。参照SW2003)技术路线,本文以我国宏观经济数据为依据对模型结构参数进行贝叶斯估计,并基于MCMC方法对参数体系进行了均值、方差、3阶矩测度的稳健性统计检验,在此基础上对模型生成数据和实际波动数据的拟合程度进行了检验。

第三,我国货币政策调控的模拟检验。该部分包括三方面检验:一是对我国两种货币政策调控模式的脉冲响应检验通过模拟系统变量的冲击响应情况发现,价格型调控对经济体的影响微弱,主要是盯住货币供应量中介目标,投资利率弹性途径不顺畅,且加剧了流动性过剩问题,数量型调控能在短期内引起经济变量较大的调整,但最佳效果存在一年的时滞性,并且对消费的影响较弱,与我国的货币调控现状相似。可见我国主要采用的是数量型调控方式,价格型调控作用不明显。二是对我国货币政策中介目标的适用性检验普尔(Poole1970)以IS-LM模型为基准给出了货币政策中介目标最优选择的分析框架,基于方差分解技术发现,我国现行经济系统的短期不稳定性主要来源于总支出波动,因此,我国当前应继续盯住货币供应量中介目标,但随着时间的延长,我国将同时面对货币市场和产品市场的较强冲击,需为利率调控铺设条件。三是对过去我国货币政策调控实践的有效性检验,基于历史冲击分解技术发现,货币政策冲击在抵消供给和需求方面的不利影响中发挥了较重要的作用,但货币政策调控对消费的影响非常弱,几乎不起作用。

本文结构安排如下:第二部分是行为理论模型的构建。第三部分是模型参数的校准估计与模型性能检验。第四部分是对货币政策调控实践的模拟检验。第五部分总结全文。

二、行为理论模型的构建

本文以新凯恩斯CEE-SW模型框架为基准并对其进行扩展,利用我国宏观经济数据对模型中结构参数进行估计,以此来模拟检验我国的货币政策调控实践及存在的问题。

(一)家庭

假设经济体中存在区间上的连续统同质家庭,其实现如下形式的跨期效用最大化:,其中是贴现因子,分别表示消费、劳动投入时间和实际货币持有余额,是相应消费跨期替代弹性、劳动投入弹性和货币持有弹性的倒数,分别表示家庭偏好冲击、劳动供给冲击和货币需求冲击,表示外生的消费习惯。

假设家庭可以自由进入资本市场。资本存量的累积过程为,其中测度了资本的折旧程度,家庭在追加投资时受到调整成本的影响,表示投资调整成本冲击。假设投资的调整成本函数具有以下性质:,即稳态水平下单位投资的调整成本仅依赖于其变化曲率。假设家庭企业在产品生产过程中具有随时间可变的资本利用率,家庭企业为提高资本利用率付出的单位调整成本为,其满足如下性质:稳态时资本利用,需要付出的单位调整成本为,同时假设是稳态时的资本租金收益率。代表性家庭为厂商提供劳动和有效资本,并接受其垄断红利预算约束为:,其中分别表示家庭持有债券、债券名义利率和实际工资率。

(二)劳动力市场

假设家庭向厂商提供有差异的劳动,劳动力市场处于垄断竞争状态,劳动需求为,其中表示工资加成冲击,且。采用卡尔沃交错定价调整机制(Calvo1983),定义为名义工资粘性测度,即每期能够接收到工资调整信号并将工资优化调整为的概率为,不能对工资进行优化调整时则依据过去的通货膨胀将工资局部指数化调整为度量了工资率的指数化程度。家庭在劳动需求条件下选择最优调整工资最大化其终身跨期效用。由于没有一致可得的总劳动时间数据,参照SW2003),本文引入就业的辅助方程以表示就业与劳动时间之间的转换,即,其中表示就业人数,度量了厂商将就业调整到想要劳动水平的摩擦程度。总名义工资率为:

(三)企业

假设经济系统中存在单一的最终产品生产商和在区间上的连续统同质中间产品生产商。假设最终产品市场处于完全竞争状态,最终产品生产商在CES生产技术约束下将有差异的中间产品加工为最终产品,其中表示经济环境中的价格加成冲击,且。最终产品生产商在生产技术下实现利润最大化,对中间产品的需求为

中间产品生产商在C-D生产技术约束下进行生产,其中表示连续相关的生产率冲击,是中间产品生产过程中的固定成本,表示资本的产出弹性。中间产品生产商通过成本最小化确定最优的要素投入条件。中间产品生产商将有差异的中间产品出售给最终产品生产商,中间产品市场处于垄断竞争状态。依然采用卡尔沃交错定价调整机制(Calvo1983),定义为名义价格粘性测度,即每期能够接收到价格调整信号并将价格优化调整为的概率为,不能对价格进行优化调整时则依据过去的通货膨胀将价格局部指数化调整为度量了价格的指数化程度。中间产品生产商在产品需求条件下选择最优调整价格实现跨期利润最大化。总名义价格为

(四)广义政府部门

广义政府部门包括财政当局和中央银行。考虑到政策调控的主要目的是促进经济增长,本文在财政政策规则中引入政府支出对产出缺口的自动反应机制,即,其中分别表示政府支出的平滑弹性和政府支出对产出缺口的反应弹性,表示政府支出冲击。

鉴于我国主要采用两种货币政策调控方式,本文分别以修正的数量规则和利率规则来表示我国的数量型调控方式和价格型调控方式,并针对我国的两种货币政策调控模式分别进行模拟检验。参考刘斌(2008),本文在数量规则中引入利率的反应机制,即,数量型调控逆经济周期发挥作用,并且可以防止利率大幅波动对金融系统造成不稳定的影响参考李春吉(2006),本文在利率规则中引入货币供应量增长率的反应机制,价格型调控顺经济周期发挥作用,并且盯住货币供应量中介目标。其中是货币供应量增长率,分别表示货币政策操作工具变量对货币供应量增长率、利率、通胀缺口和产出缺口的反应弹性,分别表示货币供应量增长率冲击和利率冲击。

(五)外生冲击

本文考虑的外生冲击因素共包括10类。为明晰资本市场的波动,参考SW2003本文对资本品价格进行扩充,引入股权溢价冲击以反映资本成本的变化。假设外生冲击变量服从过程:,其中的稳态取值,侧度了外生冲击变量的平滑弹性,是随机误差项,服从于独立同分布的正态过程,即。外生扰动项(或)也服从于独立同分布的正态过程,即

(六)均衡系统

在产品市场中,最终产品的供给等于家庭消费、投资以及政府购买需求,最终产品市场处于均衡状态,即,其中,最后一项表示家庭在增加投资时为提高资本利用率而付出的成本。在经济均衡系统中,各经济主体在初始状态和预算约束条件下通过跨期选择实现自身的目标最优化,各类市场均出清,经济系统处于均衡状态。

三、参数校准估计与模型性能检验

计算以上经济系统的稳态均衡解,在稳态处对进行一阶对数线性化处理,将以上经济系统转化为线性系统。对线性系统中的稳态解决参数、稳态变量取值和稳态比例关系采用校准形式进行估计,其余参数则根据我国宏观经济数据采用贝叶斯方法进行估计。最后在此基础上对模型性能进行检验。

(一)参数校准与贝叶斯估计

由于三大稳态决定参数()的取值在相关文献中已形成共识(如陈昆亭,龚六堂,2006;王晓天,张淑娟,2007;徐高,2008;刘斌,2008;许伟,陈斌开,2009;隋建利,2010;仝冰,2010;李雪松,王秀丽,2011;胡爱华,2012等),借鉴其研究成果将资本产出弹性设定为0.4,贴现因子设定为0.99,资本折旧率设定为0.035。根据家庭资本最优决策条件的均衡关系,结合贴现因子和资本折旧率的校准值将稳态时资本收益率设定为0.045。参考刘斌(2008)将稳态时产品价格和工资的加成率设定为0.1。利用我国支出法国内生产总值结构的相关数据,计算并校准投资占总产出的份额0.43,政府支出占总产出的份额0.14。稳态相关参数校准结果如表1所示。

1  与稳态相关参数的校准结果

参数

校准值

0.4

0.99

0.035

0.045

0.1

0.1

0.43

0.14

其余描述模型动态关系的参数通过贝叶斯方法进行估计。借鉴SW2003)对大部分参数先验分布设定类型,这主要是因为这些参数的可取范围和分布状态基本一致,对参数先验均值和标准误差的设定则主要参考刘斌(2008)的先验设定,动态参数先验设定如表23列所示。为估计模型动态相关参数,本文选择1996年第1季度到2013年第2季度产出、消费、投资、工资、就业人数、货币供应量(M1)、名义利率和通货膨胀率8个变量作为贝叶斯估计的实际观测基础变量数据全部来自中经网统计数据库,并经相应价格指数平减、季节调整、自然对数和HP滤波处理,获取其波动成分。参数估计结果如表2所示。

2  不同调控模式下模型系统中动态相关参数的贝叶斯估计结果

参数

经济含义

先验信息

后验信息

数量规则

利率规则

均值

90%置信区间

均值

90%置信区间

消费习惯比例

B(0.5,0.15)

0.8852

[0.8445,0.9261]

0.8978

[0.8682, 0.9282]

消费跨期替代弹性的倒数

N(2,0.25)

2.3026

[2.0419,2.5794]

2.2183

[1.9218, 2.4329]

劳动投入弹性的倒数

N(1,0.5)

1.2402

[0.7471,1.6978]

0.5132

[0.1551, 0.8517]

货币持有弹性的倒数

N(0.5,0.15)

0.6193

[0.3997,0.8105]

0.8092

[0.6550, 0.9726]

工资率指数化程度

B(0.75,0.15)

0.6584

[0.5474,0.6935]

0.4384

[0.3336, 0.5305]

价格调整指数化程度

B(0.75,0.15)

0.7934

[0.6445,0.9650]

0.7690

[0.6734, 0.8663]

价格调整粘性程度

B(0.75,0.1)

0.8098

[0.7538,0.8542]

0.8585

[0.8089, 0.9036]

名义工资粘性程度

B(0.75,0.1)

0.7618

[0.7244,0.8001]

0.8452

[0.8021, 0.8933]

就业调整摩擦程度

B(0.5,0.15)

0.6291

[0.5753,0.6772]

0.6353

[0.5939, 0.6758]

投资调整成本函数在稳态时的二阶偏导数

N(1,1)

1.4163

[0.7218,2.0374]

1.7013

[0.8049, 2.4324]

资本利用率成本函数的弹性

N(0.1,0.025)

0.0940

[0.0687,0.1153]

0.0960

[0.0798, 0.1112]

1加上固定成本份额

N(1.45,0.25)

2.0058

[1.7805,2.1748]

2.1123

[1.9423, 2.2902]

家庭偏好冲击平滑弹性

B(0.85,0.1)

0.4305

[0.3500,0.5047]

0.4904

[0.4129, 0.5477]

劳动供给冲击平滑弹性

B(0.85,0.1)

0.6338

[0.55420.7053]

0.7252

[0.6180, 0.8048]

货币需求冲击平滑弹性

B(0.85,0.1)

0.2943

[0.22830.3711]

0.3057

[0.2325, 0.3735]

投资调整成本冲击平滑弹性

B(0.85,0.1)

0.6043

[0.55640.6686]

0.6490

[0.5810, 0.7156]

技术冲击平滑弹性

B(0.85,0.1)

0.5285

[0.43060.6484]

0.4883

[0.3885, 0.5974]

政府支出平滑弹性

B(0.85,0.1)

0.5677

[0.45590.6712]

0.5411

[0.4350, 0.6963]

政府支出对产出缺口的反应弹性

B(0.5,0.1)

0.4745

[0.42540.5192]

0.3891

[0.3409, 0.4643]

货币供应量增长率平滑弹性

B(0.8,0.1)

0.8027

[0.75320.8509]

7.1456

[6.4348, 7.9218]

货币供应量增长率对利率的反应弹性

G(0.25,0.05)

0.1920

[0.14350.2481]

0.1587

[0.0453, 0.2713]

货币供应量增长率对通胀缺口的反应弹性

G(1,0.1)

0.9074

[0.81731.0058]

1.8532

[1.0872, 2.6264]

货币供应量增长率对产出缺口的反应弹性

G(0.5,0.05)

0.4457

[0.38460.5112]

6.9838

[6.1776, 7.7350]

技术冲击随机扰动项的标准差

IG(0.4,)

0.0806

[0.06440.0958]

0.0795

[0.0630, 0.0934]

劳动供给冲击随机扰动项的标准差

IG(0.5,)

0.2645

[0.13740.3962]

0.2252

[0.1207, 0.3287]

家庭偏好冲击随机扰动项的标准差

IG(0.2,)

0.3917

[0.2309, 0.5542]

0.3851

[0.2976, 0.5086]

货币需求冲击随机扰动项的标准差

IG(0.5,)

18.1892

[16.3073, 20.5257]

19.6495

[17.8405, 21.6506]

投资调整成本冲击随机扰动项的标准差

IG(0.1,)

0.2042

[0.1550, 0.2501]

0.2066

[0.1509, 0.2579]

政府支出冲击随机扰动项的标准差

IG(0.3,)

0.4476

[0.3754, 0.5250]

0.4621

[0.3876, 0.5415]

价格加成冲击随机扰动项的标准差

IG(0.15,)

0.4266

[0.2041, 0.6129]

0.7856

[0.3048, 1.2610]

工资加成冲击随机扰动项的标准差

IG(0.25,)

3.1287

[1.7274, 4.4849]

3.5366

[1.9833, 5.2366]

股权溢价冲击随机扰动项的标准差

IG(0.4,)

0.2188

[0.1391, 0.2889]

0.2193

[0.1438, 0.3004]

货币供应量冲击随机扰动项的标准差

IG(0.1,)

0.0311

[0.0269, 0.0355]

0.2460

[0.2075, 0.2854]

对以上参数估计结果进行均值、方差和三阶矩测度的MCMC稳健性统计检验发现,无论是在数量型调控还是价格型调控下,参数体系的统计测度都是平稳收敛的,MCMC模拟是稳健有效的。以上大部分参数的后验均值明显不同于其先验均值,然而不同调控模式下经济系统内各变量间的反应参数基本一致,说明本文使用的数据包含了有关待估参数真实值的信息,并且DSGE模型也具有系统稳健性。观察表2中不同调控模式下参数估计结果,可以看出中央银行在采用数量型调控模式下对货币供应量增长率保持有较高的平滑弹性,而对利率的反应弹性非常小,同样在价格型调控模式下也具有相似的特征,当中央银行采用价格型调控模式时,中央银行主要考虑的是对货币供应量中介目标的盯住弹性,而非利率本身操作的平滑弹性,因此价格型调控模式下的货币政策冲击比数量型调控模式下的货币政策冲击更具波动性,即。此外,数量型调控模式下货币供应量增长率的调整更多是基于盯住通胀缺口的考虑,而价格型调控模式下利率的调整更多是基于盯住产出缺口的考虑。依据贝叶斯估计结果,本文还发现了经济系统中一些隐存的问题,如垄断竞争状态的中间产品生产过程中固定成本几乎与中间产品的产出持平,说明我国粗放式的生产过程造成了极大的资源浪费,没有高效发挥技术、资本和劳动的产能效率;此外,经济系统中家庭对货币持有的需求波动非常大。

(二)模型性能检验

DSGE模型只有能够有效反映现实经济的波动特征时,才能作为现实经济运行的载体,为政策模拟提供可靠分析结果。对模型拟合性能甄别最直观的方式就是进行经济变量生成数据与实际数据的比较,在以上参数校准估计结果基础上,本文模拟得到了这些宏观经济变量的生成数据。1分别给出了产出、消费、投资和通胀在不同调控模式下DSGE模型中生成数据与实际数据的波动拟合结果。从图中可以看出,模型生成数据的波动情况与实际数据波动趋势基本吻合,说明本文所构建的DSGE模型可以较好解释我国经济实际波动情况,因而可以作为我国货币政策调控模拟检验的载体。

 

 

1 不同规则下主要宏观经济变量的数值模拟比较

四、货币政策调控实践模拟检验

(一)不同调控模式下相应货币政策冲击的脉冲响应检验

在以上构建的货币政策DSGE模型本文模拟不同调控模式相应货币政策冲击对经济系统的影响,从数量、质量和时滞方面货币政策调控效应进行了模拟检验。图2分别给出了不同调控模式下经济系统受到一单位标准差扩张性货币政策冲击影响时,产出、消费、投资、通胀、政府支出、就业、货币供应量增长率和利率的反应情况。从图中可以看出,不同调控模式下扩张性的货币政策冲击都在一定程度上拉动了经济增长,促进就业,并伴随有一定的通货膨胀,然而数量型调控和利率型调控下各变量的反应程度却有着非常明显的区别,图中显示出了诸多重要信息,受篇幅所限这里主要给出三点讨论。第一,价格型调控对经济的影响微弱,所反应的效果仅仅是盯住货币供应量增长率,并没有发挥其他方面的调节作用。相比较而言,数量型调控对各宏观经济变量的影响比较明显,央行对货币供应量的调控能在瞬间引起各宏观经济变量较大的调整,然而这种扩张的最佳效果大概有一年的滞后期,一年之后各经济变量开始调整并逐渐恢复稳态水平,在稳态恢复过程中伴随一定的紧缩效应。第二,货币政策调控主要对投资和产出产生较大影响,而对消费的影响较弱。从数量型调控模式下各经济变量对同一单位标准差货币供应量扩张冲击(货币供应量增长率增加2.79%)的反应来看,消费最多只能偏离稳态上涨0.45%,而投资可以偏离稳态上涨12.89%,产出上涨7.69%。第三,货币政策与财政政策具有交互作用。政府和中央银行在进行宏观经济调控时都会盯住产出缺口进行调整,扩张性的货币政策也会引起政府购买或投资方面的需求,与我国现实经济中的宏观政策操作相符。

 

 

产出                                            消费


     

投资                                            通胀

    

政府支出                                        就业


     

货币供应量增长率                                利率

   

2  不同规则下主要经济变量对扩张性货币政策冲击的脉冲响应

从以上模拟结果可以看出,我国目前主要倚重的是数量型调控模式,这与我国的货币政策调控现状相符,例如2008年下半年适度宽松的货币政策中虽然央行先后5次下调了金融机构存贷款基准利率,但真正其作用的是2009年和2010年分别高达9.6万亿和7.95万亿的新增贷款。在数量型调控模式下,货币供应量的调节能够直接影响社会支出和货币收入,同时在货币市场和商品市场发挥作用,而价格型调控模式下,利率的调节主要在货币市场产生影响,流动性偏好效应明显,但对金融资产的调整作用欠佳,不能有效引起资本市场的变化而增加投资,无法通过投资乘数的作用增加消费和国民收入,投资利率弹性途径不顺畅,这主要是因为我国的利率尚未实现市场化,此外,利率调节还加剧了流动性过剩的问题。鉴于我国目前主要倚重的是数量型调控模式,在后续的模拟检验中本文假设当前的货币政策调控模式是数量型调控。

(二)对我国货币政策中介目标的适用性检验

普尔(Poole1970)以IS-LM模型为基准,通过分析商品市场和货币市场之间的扰动关系,以产出波动最小化为最终目标给出了货币政策中介目标最优选择的分析框架,当经济系统的冲击主要来自货币市场时,应当选择利率作为中介目标,当经济系统的冲击主要来自商品市场时,则应当选择货币供应量为中介目标。萨金特和华莱士(Sargent & Wallace1975)、布兰查德和费希尔(Blanchard & Fischer1989)对普尔分析进行了拓展,认为金融部门易变性的提高会增强利率政策对数量政策的取代意愿程度,当货币需求波动较大,且短期内难以预见时,通过稳定利率而允许货币总量的波动可以实现较大程度的产出稳定性,相反,当短期不稳定因素来源于总支出波动时,通过控制货币供应量而稳定利率的政策能够实现更大的产出稳定性。经济系统周期性波动的原因可以通过方差分解技术实现。参考SW2003),本文将经济长短期定义为:短期:1年;中期:2.5年;长期:25按照冲击来源不同,对不同时期下主要宏观经济变量的波动方差进行分解,结果如表3所示。

3  主要宏观经济变量波动的方差分解

冲击类型

 

产出

即期

4.31

0.11

0.01

30.40

38.35

8.17

0.23

0.38

16.11

1.93

短期

2.03

0.25

0.18

19.88

56.85

3.10

1.15

0.52

8.12

7.92

中期

5.30

0.29

1.36

20.60

46.91

4.00

2.25

0.67

6.51

12.12

长期

5.34

0.64

1.94

19.96

47.40

3.76

2.33

1.39

5.89

11.35

消费

即期

0.00

0.00

89.09

10.51

0.18

0.04

0.00

0.01

0.01

0.14

短期

0.02

0.01

91.92

6.71

0.68

0.15

0.01

0.01

0.04

0.45

中期

0.27

0.01

91.14

4.77

2.00

0.42

0.08

0.02

0.10

1.19

长期

1.72

0.18

81.89

3.93

4.63

1.91

0.27

0.49

0.26

4.73

投资

即期

0.07

0.09

0.77

31.79

45.36

0.63

0.05

0.18

18.96

2.11

短期

1.36

0.18

2.50

17.36

59.48

2.37

0.79

0.27

8.26

7.42

中期

5.30

0.21

6.56

16.28

46.23

4.48

1.96

0.44

5.87

12.67

长期

5.38

0.61

9.12

16.14

43.87

4.37

1.86

1.36

5.31

11.98

通胀

即期

12.86

0.21

0.03

0.15

0.06

0.10

85.06

0.89

0.01

0.62

短期

20.45

1.17

0.05

2.03

1.19

0.90

66.24

3.67

0.17

4.13

中期

17.12

1.52

0.42

7.02

7.07

2.02

52.61

4.05

0.64

7.53

长期

15.85

1.37

5.18

6.78

10.31

2.97

43.76

3.69

0.77

9.32

就业

即期

24.60

0.10

0.17

15.86

44.70

1.21

0.30

0.09

7.27

5.72

短期

8.91

0.13

0.93

9.14

59.19

0.68

1.56

0.09

4.12

15.24

中期

7.54

0.34

3.20

15.23

42.34

3.00

2.87

0.91

3.43

21.15

长期

7.23

1.08

5.66

14.60

42.22

3.36

2.90

2.37

3.06

17.51

从上表可以看出,除消费和通胀以外,无论是当前时期,还是未来一段时期,基于我国现行结构特征的经济系统波动主要是由货币需求冲击和资本调整成本冲击引起的,且资本调整成本方面的冲击更加突出,说明我国经济系统的不稳定因素主要来源于总支出波动,所以当前应继续盯住货币供应量中介目标。随着时间的延长,货币政策冲击对经济系统的扰动逐渐加强,货币市场波动加剧,货币供应量中介目标逐渐不再适合我国经济环境,然而投资调整成本方面造成的总需求波动也不曾减弱,我国未来将同时面对货币市场和产品市场的较强冲击,货币政策执行效果也会受到影响,因此,我国当前应注意加强经济结构的调整,并加快利率市场化的推进,为利率调控铺设条件。

(三)对过去我国货币政策调控实践的有效性检验

中央银行采用货币政策调控,旨在维持适度的货币供给,为经济和社会的正常运转提供稳定而良好的金融环境,并抵消来自其他方面对经济的扰动,扭转不足或过多的需求支出,促进经济增长和稳定物价。货币政策实施后能否通过货币供应量的变动引起总需求和总供给的变动,对经济运行产生预期影响,在一定程度上反应了货币政策调控是否有效。对过去我国货币政策调控实践进行模拟检验可以更客观理性地认识我国货币政策调控效应。对主要宏观经济变量的历史波动情况按照冲击类型进行分解得到各类扰动成分,进而可以分析货币政策冲击对其他方面扰动的抵消作用。由于模型中冲击类型较多,本文根据冲击性质将其规整合并为三大类,即供给和需求冲击()、加成冲击()和货币政策冲击(),分别对产出、消费、投资和通胀进行历史冲击分解,结果如图3所示。

 

  

3  产出、消费、投资和通胀的历史冲击分解

从图中可以看出,在过去近20年里,我国货币政策调控在抵消供给和需求方面的不利影响中发挥了较重要的作用。从产出、投资和通胀的历史冲击分解来看,这些宏观经济变量的波动与加成冲击影响下的波动基本一致,说明这些经济变量的波动主要是对加成冲击的反应,尽管这些变量受供给和需求方面的冲击影响比较大,但这种冲击作用几乎完全被货币政策调控效应抵消,即在过去近20年里,我国的货币政策调控主要体现在抵消供给和需求的不利影响上,对成本的加成抵消作用不明显。相反,从消费的历史冲击分解来看,消费的波动主要反应的是供给和需求方面冲击的影响,而对加成冲击和货币冲击的作用不明显,这也验证了我们前面的分析,即货币政策调控对消费的影响非常弱,几乎不起作用,货币政策无法同时对消费和投资产生影响。

五、结论

本文在标准的新凯恩斯DSGE模型框架中基于贝叶斯估计对我国货币政策调控效应进行了模拟检验。结果表明:我国的货币政策主要倚重数量型调控模式,其在抵消供给和需求冲击影响方面发挥了较重要的作用,但最佳调控效果具有一年的滞后期,且对消费几乎不起作用;而价格型调控模式对经济体的影响微弱,投资利率弹性途径不顺畅,并且加剧了流动性过剩问题。我国未来将同时面临货币市场和产品市场的较强冲击,因此我国在继续盯住货币供应量中介目标的同时需为利率调控铺设条件。最后,在当前经济结构性风险突出的背景下,央行在政策调控过程中应注意与财政政策结合使用。

 

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作者介绍:

牛永青,女,1987年生河南林州人,现为河南大学经济学院博士研究生,研究方向为国民经济统计。

 

 

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